USDC 作为市值领先的美元稳定币之一，其背后的运营结构和利益分配一直是行业关注的焦点。随着稳定币市场的快速扩张，Coinbase 与 Circle 的合作关系正面临新的挑战与可能性。本文基于两家公司公开披露的财务与运营数据，深入解析 USDC 的生态结构、收入分配机制及未来可能的整合路径。
USDC 的市场供应结构
根据 Circle 在 2025 年 4 月提交的 S-1 文件，USDC 的流通供应可以分为三大部分：
- Coinbase 平台持有的 USDC：包括托管在 Coinbase Prime 及交易所钱包中的部分；
- Circle 直接管理的 USDC：主要指通过 Circle Mint 服务发行的稳定币；
- 其他第三方平台持有的 USDC：例如去中心化交易协议 Uniswap、借贷协议 Morpho 以及 Phantom 等自托管钱包。
数据表明，Coinbase 平台上持有的 USDC 占比正在快速增长，截至 2025 年第一季度，已达到总流通量的约 23%。相比之下，Circle 自身平台的占比保持平稳。这一趋势反映出 Coinbase 在用户触达、机构服务及市场影响力方面的优势。
USDC 的收入是如何分配的？
在收入分成机制中，不同存放位置的 USDC 对应不同的利益分配模式：
- 对于存放在 Coinbase 或 Circle 自身平台上的 USDC，该平台可保留全部储备金利息收入；
- 对于流通在第三方平台上的 USDC，Circle 和 Coinbase 则按 50/50 比例分享利息收益。
尽管 Coinbase 平台上的 USDC 数量约为 Circle 的四倍，但其实际收入优势并不成比例放大。粗略测算显示，Coinbase 从 USDC 中获得的总收益仅为 Circle 的 1.3 倍左右。这一结构性差异，成为双方未来可能调整合作模式的重要动因。
Circle 的战略：规模优先于利润控制
Circle 作为 USDC 的发起方和协议维护者，其核心策略是推动 USDC 整体市场规模扩张，哪怕这意味着部分利润分享。其优势主要体现在：
- 在 19 条以上区块链中发行并维护 USDC 智能合约；
- 控制跨链传输协议 CCTP，掌握原生跨链桥和稳定币铸造/销毁权。
即便平台外 USDC 需与 Coinbase 分成，但随着总流通量增长，Circle 仍可从利息收入中获益。从长远看，若 USDC 能成为主流稳定币，Circle 仍将是重要赢家。
Coinbase 的两难：推动生态却收益受限
USDC 目前是 Coinbase 的第二大收入来源，占其 2025 年 Q1 总收入的 15%，甚至超过质押收入。该部分收入具备高度可扩展性和稳定性，不受市场波动剧烈影响。
然而问题在于：Coinbase 虽是 USDC 增长的主要推手，却在结构性上面临收益瓶颈。当其推动 USDC 在非托管场景中的使用（如链上应用、DeFi 协议及二层网络）时，相关收入却需与 Circle 平分。
例如：
- Coinbase Wallet：作为非托管钱包，其内 USDC 可能不被视为“平台 USDC”，因此收入分成模式依然适用；
- Base 网络：作为以太坊二层解决方案，Base 上的 USDC 同样因非托管架构，可能无法为 Coinbase 带来 100% 的利息收益。
这导致一个矛盾局面：Coinbase 投入资源推动 USDC 采用，却在扩大整体市场规模的同时，未能实现收入的完全捕获。唯一彻底的解决方案，是获得 USDC 全协议层的控制权。
收购 Circle 能为 Coinbase 带来什么？
若 Coinbase 全资收购 Circle，将获得以下几方面的战略收益：
1. 完全的收入控制
无论 USDC 流通在何处，Coinbase 将 100% 获得所有储备利息收入，彻底消除因托管/非托管界定带来的收入分流。
2. 协议与基础设施主导权
Coinbase 将直接控制 USDC 的智能合约、多链扩展及跨链桥接协议 CCTP，从而在技术层面掌握稳定币的核心运作机制。
3. 产品整合与用户体验优化
USDC 可更深层融入 Coinbase 生态，如作为 Base 链上 Gas 费支付手段、智能钱包内置资产等，提升链上产品原生效能。
4. 增强监管话语权
作为美国加密行业的代表企业，掌控稳定币全栈协议将使 Coinbase 在稳定币立法与合规进程中扮演更关键角色。
潜在挑战与未知因素
市场规模与增长潜力
目前 USDC 流通量约为 600 亿美元，业界预估其潜在市场规模可达 5000 亿美元。若达成该目标，每年所产生的利息收入或接近 200 亿美元，足以支撑 Coinbase 向更高营收级别迈进。
监管环境的不确定性
美国正在推进《GENIUS 法案》等稳定币立法，虽为行业带来利好，但也可能吸引传统金融和科技公司参与竞争。Coinbase 需在合规框架下灵活调整产品与市场策略。
原有法律结构与运营复杂度
USDC 最初以双公司架构运行，涉及多方法律安排与治理机制。收购后的业务整合需克服原有框架下的约束与潜在风险。
收购价格：市场如何估值？
尽管交易能否达成尚属未知，但可从现有市场数据略窥端倪：
- Circle 正在寻求以 50 亿美元估值进行 IPO；
- Ripple 的目标估值约为 100 亿美元；
- Coinbase 自身市值约 700 亿美元；
- 完全整合 USDC 后，该项收入占 Coinbase 总营收的比例或从 15% 提升至 30% 以上。
若以营收贡献为基础进行估值，USDC 全业务线的价值可能位于 100 亿至 200 亿美元之间。市场对 Circle 的定价，以及 Coinbase 的收购意愿，将取决于双方对长期增长与控制权需求的共识。
常见问题
Q1: 为什么 Coinbase 想要收购 Circle？
A: Coinbase 希望完全控制 USDC 协议层与全部利息收入，消除因非托管 USDC 带来的收入分流，并加强其在稳定币市场中的主导地位。
Q2: USDC 目前在哪些链上流通？
A: USDC 已在 Ethereum、Solana、Avalanche、Base 等超过 19 条区块链上发行，覆盖多数主流公链与二层网络。
Q3: 如果收购完成，对普通用户会有何影响？
A: 短期内可能无感，长期看 USDC 将更深度集成至 Coinbase 生态，如链上产品体验优化、跨链转账更便捷等。👉 查看实时多链资产工具
Q4: 当前 USDC 的收入分成模式会一直持续吗？
A: 不一定。若 Coinbase 未能收购 Circle，双方可能重新谈判分红比例，或在监管与市场压力下调整合作结构。
Q5: 稳定币立法如何影响 USDC？
A: 立法可能为合规稳定币带来增长机会，但同时也会引入传统金融机构的竞争，行业格局或将重新洗牌。
Q6: 除了收购，Coinbase 还有其他控制 USDC 的方式吗？
A: 替代方案包括自建稳定币、重新谈判合约、或推动社区治理模型，但这些选项实施难度较高，收购仍是最彻底路径。
结论
从业务结构、收入模型及战略控制角度分析，Coinbase 收购 Circle 具有显著合理性。尽管双方目前合作仍在推进，但随着 USDC 生态不断扩大，利益分配与治理权之间的矛盾将愈加突出。市场对 Circle 的估值与 Coinbase的收购意愿，或将决定 USDC 最终是否走向全面整合。