衍生品去中心化交易所（DEX）的崛起离不开市场环境的助推，dYdX 和 GMX 的发展都是当前市场环境下用户的主动选择。
衍生品 DEX 市场的巨大潜力
目前，去中心化衍生品交易所仅占中心化交易所（CEX）市场份额的 2% 左右。随着用户对中心化机构信任度的下降，以及技术和产品体验的不断进步，DEX 衍生品赛道具备显著的成长潜力。dYdX 和 GMX 作为当前最受关注的两个项目，尚未稳定进入市值前 100，如果未来衍生品 DEX 能够持续扩大市场份额，潜在增长空间十分可观。
本文将基于这一巨大潜力假设，从多个维度推演 dYdX 与 GMX 谁更具备长期价值。
衍生品 DEX 成功的关键要素
目前主流衍生品 DEX 主要分为两种模式：
- 订单簿模式：以 dYdX 为代表，追求撮合效率，依赖做市商提供流动性，体验接近中心化交易所，资金费率和价格多数时间与 CEX 保持一致。
- 资金池模式：以 GMX 为代表，通过预言机报价实现零滑点交易，尤其适合大额交易，体验流畅。
下面我们从市场环境、产品属性和价值捕获三个关键维度对两个项目进行剖析。
市场环境适应性
回顾历史表现，dYdX 和 GMX 对市场环境的反应截然不同。
dYdX 的交易量和未平仓合约（OI）自 2021 年 9 月推出代币和交易挖矿后大幅上升，但在年底后随市场整体下行。其表现与大多数加密项目同步，因此有理由相信，市场回暖时，dYdX 的数据也将相应回升。
GMX 则呈现出不同的走势：自 2021 年 8 月在 Arbitrum 上线以来，其交易量与 OI 平稳增长，尤其在 2022 年 6 月后迎来爆发，其流动性提供者代币 GLP 甚至在熊市中能保持 20%–50% 的年化收益。
GMX 在熊市中逆势增长的原因主要包括：
- 2022 年 Layer2 生态爆发与以太坊合并：Optimism 发币、Arbitrum 奥德赛活动及 Nitro 升级等技术热点为 GMX 带来大量用户与流量。
- “赌博机”效应：熊市中热点稀缺，用户投机行为集中，资金池模式的 GMX 吸引大量交易需求。同时，GLP 质押者不仅能赚取交易者亏损，还能获得手续费分成，形成持续收益。
产品属性对比
好的产品属性是交易所流量的基石，我们从流动性、价格发现机制和资金费率三方面分析。
流动性比较
流动性衡量的是市场中资产交易的便捷程度和价格稳定性。
- dYdX 通过做市商提供流动性，撮合效率高，但无法避免滑点问题，大额交易尤其明显。
- GMX 采用零滑点机制，交易按预言机报价成交，无论交易大小均体验流畅。因此在当前状态下，GMX 的流动性体验优于 dYdX。
但从长远看，dYdX 的流动性上限可能更高。订单簿模式依赖买卖双方匹配，流动性随用户增长自然提升；而 GMX 的 GLP 资金池受资产利用空间的制约，流动性提供者依赖被动收益，开仓上限存在天花板。
价格发现机制
价格发现能力决定了一个交易所是否具备定价权：
- dYdX 采用订单簿，具备定价权，多空头寸通过市场行为抵消，价格反映市场共识，不易被操纵。
- GMX 依赖外部预言机报价，自身无定价权，存在被预言机攻击的风险（如 2022 年 9 月 AVAX 价格攻击事件）。若 GMX 成为主流交易所但仍依赖外部价格，其主流资产（如 BTC、ETH）也可能面临价格失真风险。
因此，从定价权和安全性角度看，dYdX 更有可能在未来与 CEX 竞争。
资金费率机制
资金费率机制直接影响多空双方的交易成本和意愿：
- dYdX 与中心化交易所机制一致，通过资金费率平衡多空头寸。
- GMX 的多空双方都需支付借款费用，无法通过资金费率调节市场失衡。在单边行情中（如牛市普遍做多），GMX 的多空失衡会加剧，GLP 池可能承担巨额亏损。
因此，在牛市中，交易者更可能选择 dYdX 这类可调节多空平衡的平台。
价值捕获能力
代币的价值捕获能力是项目长期潜力的关键。
目前，dYdX 的交易手续费全部归协议所有，代币持有者无法直接分享收益。不过，dYdX V4 版本计划将协议完全交由社区运营，可能通过运营子 DAO 等方式为代币解锁价值捕获机制。
GMX 在价值捕获方面表现突出：
- 手续费的 30% 分配給 GMX 质押者，70% 分配给 GLP 质押者；
- GLP 收益来源包括交易手续费和交易者亏损，在熊市中也保持较高收益。
然而，GMX 将 100% 平台费用全部分配给质押者，协议自身无任何收入，这种“烧钱模式”的可持续性存疑，类似 Uniswap 是否重启费用开关的讨论也将适用于 GMX。
dYdX 与 GMX，谁更具发展潜力？
dYdX 在多数维度占优
除流动性体验、价值捕获和去中心化程度外，dYdX 在定价权、安全性、机制成熟度等方面优于 GMX。GMX 采用的预言机机制虽带来流畅体验，却也可能成为长期发展的瓶颈。而 dYdX 预计在 V4 版本中大幅提升去中心化程度和代币价值捕获能力。
GMX 的优势在于可组合性——其资产池可与其他 DeFi 协议组合使用，实现对冲、杠杆等创新策略，这是 dYdX 难以具备的。
dYdX V4 或成为游戏规则改变者
dYdX V4 计划实现完全的去中心化，包括订单簿和匹配引擎都将由社区控制。选择基于 Cosmos 构建独立公链，使 dYdX 可自定义链上规则和验证机制。同时，代币大规模解锁可能通过权益质押（PoS）机制吸收卖压，进一步稳定代币经济。
基于市场环境的推演
衍生品 DEX 的发展与市场环境紧密相关。若宏观经济在 2024 年比特币减半周期中回暖，增量资金进入加密市场，dYdX 因其更接近 CEX 的体验和机制，更可能成为用户首选。而 GMX 在熊市中或许能维持高收益，但在牛市中可能因热点迁移和机制缺陷面临挑战。
总之，从长期看，dYdX 在技术路线、定价能力和生态扩展性上更具优势，而 GMX 则在当前流动性和收益模型上表现突出。投资者需结合市场周期和个人策略做出选择。若希望探索更多链上衍生品策略，可深入了解相关工具与数据。
常见问题
Q1: dYdX 和 GMX 最主要的区别是什么？
A: dYdX 采用订单簿模式，依赖做市商提供流动性，体验接近中心化交易所；GMX 采用资金池模式，通过预言机实现零滑点交易，更适合大额交易。
Q2: 为什么 GMX 在熊市中表现更好？
A: 熊市中投机需求集中，GMX 的资金池模式能为流动性提供者带来稳定收益，加上 Layer2 生态的发展，共同推动其逆势增长。
Q3: dYdX V4 会有哪些重大改进？
A: V4 将实现完全去中心化，包括去中心化订单簿和匹配引擎，代币经济模型也可能调整，为持有者带来价值捕获。
Q4: GMX 的收益来源是否可持续？
A: GMX 将全部手续费分配给质押者，协议自身无收入，这种模式长期可持续性存疑，需关注其未来是否调整经济模型。
Q5: 哪个项目更适合牛市环境？
A: dYdX 在牛市中的多空平衡机制更完善，不易出现单边风险，可能更受交易者青睐。
Q6: 如何参与这两个项目的生态？
A: 用户可以通过质押、提供流动性或交易参与。建议在参与前充分了解机制和风险，查看实时工具和数据做出理性决策。