利率是所有金融资产定价和估值的核心要素。无论是显性还是隐性利率，绝大多数金融模型都离不开这一关键参数。从抵押贷款、学生贷款、商业借贷到政府债券，甚至股票和大宗商品，利率的影响无处不在。
在企业实践中，固定利率借款常被用于规避利率波动风险。传统市场中，固定利率是最主流的借贷形式。数据显示，截至 2018 年，美国公司债与抵押贷款市场中未偿还债务达 15.3 万亿美元，其中 88% 为固定利率。然而，部分借款人可能对既有条款不满，或预判利率下行，因而希望与偏好固定利率的对手方交换风险敞口。同样，持有固定利率债券的出借人若预期利率上升，也会寻求对冲工具。
当前加密领域的 DeFi 市场仍以浮动利率借贷为主导。主流协议如 Compound 和 Aave 均采用可变利率模型。这类产品虽适合追求高收益的用户，却难以满足需要资金计划可预测性的企业或新型银行机构——无论是借方还是贷方。随着 DeFi 应用场景拓宽，锁定利率的功能将成为刚需。
利率掉期（IR Swap）是最常见的利率衍生品，日交易量高达 6.5 万亿美元，占据全球衍生品交易总量八成以上。其应用包括：借款人锁定利率、投机者表达方向性观点、投资组合经理管理利率风险。
目前，多个团队正致力于开发 DeFi 固定利率借贷与利率衍生品协议。本文将深入解析不同方案的设计逻辑与核心权衡。
加密货币利率市场的现状与潜力
DeFi 贷款目前仍以浮动利率为主。三大借贷协议未偿还贷款总额达 190 亿美元，分布如下：Aave 79 亿美元、Compound 49 亿美元、MakerDAO 63 亿美元。其中，Compound 与 MakerDAO 全部为可变利率开放期限贷款；而 Aave 前五大市场中，仅有约 1.5% 的贷款采用“稳定利率”模式。
现有固定利率协议如 Yield Protocol 和 Notional Finance 已启动运行，但规模尚小（Notional TVL 约为 1200 万美元）。显然，浮动利率市场仍占主导。然而，随着 DeFi 与传统金融融合加速，固定利率贷款规模有望反超。
许多探索 DeFi 的机构基金与非银机构普遍担忧利率波动过大。波动根源包括基差交易变化、灰度套利关闭、高收益挖矿平台兴起等，但核心问题在于：现有贷款产品无法满足其核心需求——利率可预测性。
大型企业若以 2% 利率借款 1 亿美元，绝难承受一周后利率飙升至 20%。企业需求可分为两类：一是固定利率与期限的贷款，二是对可变利率敞口的对冲工具。
此外，链上 DAO 间业务借贷市场预计将持续增长。成熟业务中，债务融资将成为重要资金来源，DAO 也不例外。例如，SushiSwap DAO 若借入可变利率贷款，可通过利率合约对冲风险。
随着新产品推出，固定利率贷款与利率衍生品协议将迎来更广泛的应用。
主流固定利率与利率衍生品协议解析
当前 DeFi 中实现固定利率贷款与利率衍生品的方案主要有以下几类，各有优劣。
零息债券模式（ZCB）
借款人将抵押品存入智能合约，借出 yDAI 并生成债券代币（如 yDAI-2021-12-31），随后在公开市场折价出售。实际利率取决于折扣率与期限。例如，Alice 抵押 200 美元 ETH 借出 100 yDAI，以 97 DAI 价格卖给 Bob，则 Bob 借出 97 美元，到期收回 100 美元。
该模型可通过 AMM 或 CLOB 交易债券代币，支持实物或现金结算，并包含清算机制。代表项目：Hifi、UMA、Notional、Yield Protocol。
优点：
- 结构简单
- 支持固定利率借贷
- 超额抵押提升贷方安全性
- 可构建收益率曲线
- 精准捕获原生代币价值
缺点：
- 流动性分散于不同市场
- 抵押率依赖预言机
- 需存入新合约系统
- 资本效率较低
- 存在清算风险
收益剥离模式
用户将货币市场代币（如 cUSDC）存入协议合约，拆分为两种代币：本金代币（PT）和收益代币（YT）。存款人可通过出售 YT 锁定固定利率。例如，Alice 存入 100 美元，若当前利率为 10%，她可出售未来可能收益 10 美元的 YT 换取 8 美元现金。
YT 买方看涨利率。若 Bob 以 8 美元购入 YT，且利率升至 20%，则可能获得 150% 回报；反之若利率降至 5%，可能亏损 37.5%。代表项目：Swivel、Pendle、Tempus、Element、Sense、APWine。
优点：
- 提供固定利率贷款
- 支持杠杆多头投机
- 无需清算与预言机（本金预先存入）
- 资本效率较高
- 抵押品托管于成熟协议（如 Compound、Aave），安全性高
缺点：
- 无法直接做空利率
- 利率交易资本效率仍有限
- 仅限本金资产利率，不支持外部利率
- 浮动利率对冲不完美
- 流动性分散
稳定费率模式
Aave 提供稳定贷款利率选项，利率通常远高于可变利率（如 USDC 浮动利率 5.4% vs 稳定利率 11.9%）。利率缓冲确保协议偿付能力，且在大多数市场条件下不会随存借活动波动。
优点：
- 基于可信协议，安全性高
- 提供稳定借款利率
- 流动性充足（利用 Aave TVL）
- 适用于高波动代币市场
- 流动性集中（无到期日）
缺点：
- 隐含利率不透明
- 仅服务借款人，不服务贷方
- 不利条件下可能重新平衡利率
- 不支持合成利率敞口
- 借款成本较高
差价合约与永续合约模式
用户存入保证金后做多或做空利率，类似传统永续合约，根据标的利率与标记利率支付资金。支持杠杆，需清算引擎。代表项目：Strips Finance、YieldSwap。
优点：
- 支持明确利率空头
- 可交易合成利率（如 LIBOR、BTC 资金费率）
- 资本效率高（双边杠杆）
- 流动性集中（永续设计）
缺点：
- 依赖链下利率预言机
- 存在清算风险
- 需独立合约实现完美对冲
关键权衡与未来展望
各类固定利率与衍生品协议均存在结构型权衡，预计将各自占据细分市场。永续合约因其灵活性，允许交易任何理论利率（如 USDC 复合利率、LIBOR、ETH 2 质押收益率等），且无需转仓，避免流动性碎片化。投机交易为市场提供流动性，进而吸引对冲者与真实用户。
例如，Alice 从 Aave 借入 XYZ 代币执行策略，可通过做多 XYZ 利率永续合约对冲借款成本上升风险。
虽然永续合约并非完美，但其为市场提供了资本高效的利率投机工具。结合 DeFi 衍生品发展趋势，永续合约很可能成为利率市场的终极解决方案。其弱点可控，而稳定费率与 ZCB 模型分别在资本效率与流动性上存在局限。
尽管 DeFi 利率永续合约尚处早期，但潜力巨大。永续合约已是加密货币主流交易产品，其规律有望延续至 CeFi 与 DeFi 利率市场。
常见问题
问：什么是 DeFi 固定利率贷款？
答：固定利率贷款允许借款人在约定期间内以预设利率借贷，不受市场波动影响。适用于需要可预测资金成本的企业与个人。
问：利率衍生品在 DeFi 中如何运作？
答：通过智能合约实现利率远期、掉期或期权等产品，用户可对冲利率风险或进行投机。常见模式包括收益剥离、永续合约等。
问：DeFi 利率市场主要风险有哪些？
答：包括智能合约安全、流动性不足、预言机失效、清算机制设计缺陷等。用户需评估协议安全性及市场条件。
问：普通用户如何参与 DeFi 利率市场？
答：可通过借贷协议存入资产获取固定收益，或使用衍生品协议对冲利率波动。建议从主流协议开始，逐步理解风险与操作。
问：利率永续合约有何优势？
答：无需到期转仓，流动性集中；支持多空双向操作与杠杆交易；可覆盖链上链下多种利率标的，灵活性强。
问：DeFi 利率市场未来发展趋势如何？
答：预计将与传统金融进一步融合，固定利率产品规模扩大，机构参与度提升，同时出现更复杂的利率衍生品和创新对冲工具。